2023年2月17日，上海證券交易所與深圳證券交易所發(fā)出《關(guān)于注冊制下股票和存托憑證暫不作為股票質(zhì)押回購及約定購回交易標的證券的通知》，即股票質(zhì)押回購業(yè)務僅對老股股票開放，注冊制下的新股股票無法質(zhì)押。股票質(zhì)押回購業(yè)務作為上市公司大股東的高效融資方式，自2013年開設(shè)至今雖然已告別野蠻生長時期，但仍保持著極大規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，2023年上半年度，A股股票質(zhì)押共3590筆，質(zhì)押股數(shù)877億股，質(zhì)押市值達到9065億元。

一、股票質(zhì)押融資業(yè)務介紹

股票質(zhì)押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押融資分為場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押，本文將在二者對比的過程中，著重討論場外質(zhì)押的相關(guān)業(yè)務及法律風險。

（一）場內(nèi)交易

場內(nèi)質(zhì)押是指證券公司根據(jù)融入方和融出方的委托向證券交易所綜合業(yè)務平臺的股票質(zhì)押回購交易系統(tǒng)進行交易申報。中國證券登記結(jié)算有限責任公司（簡稱：中國結(jié)算）再依據(jù)證券交易所確認的成交結(jié)果為股票質(zhì)押回購提供相應的證券質(zhì)押登記和清算交收等業(yè)務處理服務。場內(nèi)交易結(jié)構(gòu)圖如下：

（二）場外交易

區(qū)別于場內(nèi)質(zhì)押是由證券公司作為主要的資金融出方，場外模式是由銀行、信托公司、基金子公司等作為主要的資金融出方，證券公司不得作為融出方參與場外質(zhì)押。場外交易不需通過交易所系統(tǒng)，而是直接到中國結(jié)算辦理質(zhì)押登記，或者通過證券公司遠程電子化申報方式辦理質(zhì)押登記。2023年上半年，場內(nèi)交易占比約45.5%，場外交易占比約54.5%，大致呈現(xiàn)對半分的趨勢。場外交易結(jié)構(gòu)圖如下：

二、場外質(zhì)押主要風險及注意事項

場外股票質(zhì)押回購交易系融入方、融出方通過簽署《股票質(zhì)押回購交易業(yè)務協(xié)議》（簡稱：業(yè)務協(xié)議）建立借貸關(guān)系、質(zhì)押關(guān)系，融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押給融出方，在融入方不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，有權(quán)就質(zhì)押證券優(yōu)先受償。

（一）相關(guān)概念

因上市公司股票價格存在較大波動，為了確保融出方的本金不受損，融入方與融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，須明確股票價格風險預警線及補充擔保條款，相關(guān)概念如下：

1、質(zhì)押率：質(zhì)押率=初始交易金額/質(zhì)押標的證券市值x100%。例如，甲作為融入方，將市值1億元的股票質(zhì)押給券商做股票質(zhì)押式回購，甲收到的融資款項必然小于1億元，即甲持有的股票市值在融資時打折了。不同行業(yè)、企業(yè)由于股票價值波動風險不一致，質(zhì)押率也有所不同，一般質(zhì)押率為30%—60%。

2、履約保證比例：指單筆股票質(zhì)押式回購初始交易與對應的補充質(zhì)押，在扣除部分解除質(zhì)押后的標的證券及孳息市值與客戶應付金額的比值，可以簡化理解為質(zhì)押證券的市值及孳息與待還融資資金及利息的比值。

3、預警線和平倉線：一般而言，流通股的預警線（質(zhì)押股票市值/貸款本金×100%）不低于150%，平倉線（質(zhì)押股票市值/貸款本金×100%）不低于130%；限售股的預警線不低于160%，平倉線不低于140%。當履約保證比例低于預警線，即為觸發(fā)預警，質(zhì)押方需要補錢或者補充股權(quán)質(zhì)押；當履約保證比例低于平倉線，即為觸發(fā)強制平倉。

（二）主要風險及防范

場外質(zhì)押交易的風險主要包括融資人的信用風險、股權(quán)價值波動風險及流動性變賣風險等。在簽訂業(yè)務協(xié)議之前，企業(yè)可能通過虛增業(yè)績、隱瞞重要信息或提供虛假信息的方式導致融出方處于不利地位。選擇場外質(zhì)押的融資人股權(quán)大多存在規(guī)模較小、流動性較差、無公開交易價格、估值困難等特點，融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，難以確定合理的質(zhì)押率及履約擔保比例，導致對未來股票價值估值不準而出現(xiàn)融入方違約或雙方難以就股票價值達成一致的情形。融入方與融出方協(xié)商不成，融出方不得不進入漫長復雜的司法程序維護權(quán)益，而場外質(zhì)押交易股票無法通過證券公司在二級市場直接售出，執(zhí)行及變現(xiàn)難度極大。

融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議前，應重點關(guān)注標的股份虛假信息風險，調(diào)查標的公司經(jīng)營情況、融資方個人征信、股權(quán)集中度及抵押情況。雙方在簽訂業(yè)務協(xié)議時，應在協(xié)議中明確約定當標的股份價值超出預警線或其他某種特定情形時，雙方可重新協(xié)商定價或增加質(zhì)押物。建議融出方將標的公司的現(xiàn)金流等財務數(shù)據(jù)與同行業(yè)的其他企業(yè)進行比對，特別注意周期性行業(yè)及其發(fā)展前景。為節(jié)省違約處置時間成本，建議融出方在簽訂業(yè)務協(xié)議時要求融入方配合進行強制執(zhí)行公證。

（三）強制執(zhí)行公證程序

股票質(zhì)押式回購業(yè)務設(shè)立之初，業(yè)務協(xié)議通常按照傳統(tǒng)爭議解決方式選擇在一方出現(xiàn)違約時，通過仲裁、訴訟等方式解決。而在實踐中，因交易所規(guī)則及上市公司內(nèi)部程序限制，融出方采用訴訟和仲裁方式程序處置質(zhì)押標的證券周期冗長、程序復雜，建議融入方與融出方在簽訂協(xié)議后辦理強制執(zhí)行公證，明確業(yè)務協(xié)議系經(jīng)公證成為具有強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書。當融入方出現(xiàn)違約情形時，融出方可根據(jù)《民事訴訟法》第二百四十五條的規(guī)定，直接向有管轄權(quán)的人民法院申請強制執(zhí)行，同時融入方放棄對融出方直接申請強制執(zhí)行的抗辯權(quán)。

當然，強制執(zhí)行公證程序并非完全沒有風險，若公證債權(quán)文書未載明融入方自愿接受強制執(zhí)行的承諾，或者出現(xiàn)股票約定價格不明造成給付內(nèi)容不確定，或者辦理公證時程序不合規(guī)等，公證債權(quán)文書將可能根據(jù)《最高人民法院關(guān)于公證債權(quán)文書執(zhí)行若干問題的規(guī)定》第五條、第十二條的規(guī)定被法院裁定不予受理或由被執(zhí)行人申請不予執(zhí)行。

三、股票質(zhì)押業(yè)務違約處置路徑

相比于場內(nèi)質(zhì)押交易可以通過集中競價、二級市場賣出、由證券公司向交易所提交違約處置申報的方式從場內(nèi)直接處置，場外交易本質(zhì)是基于上市公司價值而進行的一項擔保融資業(yè)務，在沒有證券公司操作的情況下，需要通過協(xié)商或司法程序予以處置。另外，不論是場內(nèi)交易還是場外交易，限售流通股的特殊性質(zhì)決定了限售股一般采取網(wǎng)絡司法拍賣方式處置，而場外質(zhì)押及限售股的違約處置路徑通常并不順暢。

（一）場外質(zhì)押違約處置

場外交易觸發(fā)違約處置的條件包括債務人逾期、標的股票收盤價低于預警線且未補倉、標的股價收盤價低于平倉線等。當違約情形出現(xiàn)，質(zhì)權(quán)人可以首先與質(zhì)押人協(xié)商處置股票，并根據(jù)《證券質(zhì)押登記業(yè)務實施細則》規(guī)定申請中國結(jié)算辦理質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務，此種方式僅限于沒有瑕疵的無限售流通股；若質(zhì)權(quán)人與質(zhì)押人協(xié)商不成，質(zhì)權(quán)人將通過訴訟、仲裁、強制執(zhí)行公證、實現(xiàn)擔保物權(quán)等方式實現(xiàn)質(zhì)權(quán)，根據(jù)上文所述，訴訟、仲裁程序處置時間成本較高，因此質(zhì)權(quán)人與質(zhì)押人在簽訂協(xié)議時辦理強制執(zhí)行公證非常必要。

進入強制執(zhí)行階段后，質(zhì)權(quán)人可申請法院凍結(jié)證券賬戶及股利、轉(zhuǎn)增股等賬戶孳息，同時，為避免相應的資金賬戶被案外第三人予以首封凍結(jié)導致資金無法優(yōu)先受償，質(zhì)權(quán)人也應申請凍結(jié)證券賬戶對應的資金賬戶。當事人在執(zhí)行階段達成一致意見的，可采取被執(zhí)行人自行賣出或和解以股抵債等協(xié)商方式處置，否則，只能采取強制執(zhí)行措施，包括通過托管的證券公司集中競價、大宗交易強制賣出、強制司法拍賣及強制以股抵債等。

（二）限售流通股質(zhì)押特別安排

場內(nèi)交易的限售股質(zhì)押回購的期限必須大于其剩余限售期，董監(jiān)高質(zhì)押比例不應高于其持有的股票數(shù)量的25%。而場外交易沒有特殊要求，但在違約處置時需遵守有關(guān)限售股及減持規(guī)則等監(jiān)管規(guī)定。當融入方違約、被質(zhì)押的限售股進入司法處置階段時，不同于無限售股票可以通過證券交易所進行股票交易方式變價，執(zhí)行法院一般采取網(wǎng)絡司法拍賣方式處置限售股。需要注意的是，即使限售股在司法拍賣過程中限售期已經(jīng)屆滿，由于執(zhí)行法院無法主動對限售股進行解禁操作，亦無權(quán)要求有關(guān)機構(gòu)或上市公司協(xié)助解禁限售股，限售股不會因法院的強制執(zhí)行而改變其股份性質(zhì)。根據(jù)江蘇高院《關(guān)于執(zhí)行疑難問題的解答》（蘇高法[2018]86號）的處理路徑，申請執(zhí)行人可申請先將限售流通股強制扣劃至申請執(zhí)行人賬戶，待限售股辦理解禁手續(xù)轉(zhuǎn)為流通股后再行處置。在此過程中，執(zhí)行法院視情凍結(jié)申請執(zhí)行人該賬戶，防止變價款高于執(zhí)行標的額時申請執(zhí)行人轉(zhuǎn)移變價款損害被執(zhí)行人利益。

四、相關(guān)規(guī)范性文件

與本文探討的股票質(zhì)押式回購有關(guān)的規(guī)范性文件主要有以下幾項，可掃描文末二維碼進一步查閱：

2023 上交所、深交所：關(guān)于注冊制下股票和存托憑證暫不作為股票質(zhì)押回購及約定購回交易標的證券的通知

2020 中證登：證券質(zhì)押登記業(yè)務實施細則（2020修訂）

2018 最高院：最高人民法院關(guān)于公證債權(quán)文書執(zhí)行若干問題的規(guī)定

2018 江蘇高院：江蘇省高級人民法院關(guān)于執(zhí)行疑難問題的解答

2018 上交所、深交所、中證登：股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018年修訂）

2018 上交所、深交所：股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務協(xié)議必備條款

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